(e cosa puoi fare per cambiare le cose)
Qualche settimana fa vi abbiamo parlato di EU Inc. – la nuova forma societaria europea che dovrebbe permettere ai fondatori di costituire un’impresa una volta sola e operare in tutti e 27 gli Stati membri. L’abbiamo definita un mattone, non una casa finita.
Oggi parliamo delle fondamenta su cui quel mattone poggia. Senza di esse, l’intera struttura rischia di essere un edificio elegantissimo, ma vuoto dentro.
Poche settimane fa vi abbiamo parlato di EU Inc., la nuova forma societaria comune europea che dovrebbe consentire ai fondatori di costituire una società una sola volta e operare in tutti i 27 Stati membri. L’abbiamo definita un mattone, non una casa già pronta.
Oggi parliamo delle fondamenta su cui poggia quel mattone. Senza di esse, l’intera struttura rischia di essere un edificio molto elegante ma privo di risorse finanziarie.
Si chiama Unione dei mercati dei capitali – recentemente ribattezzata “Unione del risparmio e degli investimenti” – ed è il motivo per cui una startup europea può fare tutto nel modo giusto: lanciare un’idea brillante, costituirsi in 48 ore ai sensi della futura normativa EU Inc., definirsi una vera e propria società UE, e tuttavia faticare a trovare il suo primo investitore serio in un qualunque altro stato Membro dell’Unione; scontrarsi con ostacoli normativi quando cerca di raccogliere capitali di crescita oltre confine; continua a perdere i suoi migliori ingegneri a favore della Silicon Valley nel momento in cui un’azienda americana si presenta con un assegno che nessun concorrente europeo può eguagliare.
Il divario di finanziamento si allarga con la crescita delle imprese europee
Capitale disponibile per fase (miliardi di dollari)
Fonti: Jacques Delors Centre (2024); McKinsey Global Institute (2024); FMI Working Paper (2024). Dati approssimativi.
La quarta liberta'
Le quattro libertà fondamentali del mercato unico dell’UE – libera circolazione di merci, servizi, persone e capitali – hanno sempre incluso, sulla carta, anche i capitali. In pratica, però, quest’ultima non è mai stata pienamente realizzata.
Se investite i vostri risparmi in una società quotata in un altro Stato membro, vi imbattete in ritenute fiscali che variano da paese a paese, norme di tutela degli investitori che differiscono e procedure di insolvenza che nessuno al di fuori di quella giurisdizione comprende veramente.
L’Unione dei mercati dei capitali rappresenta il tentativo decennale dell’UE di realizzare effettivamente quella quarta libertà.
L’obiettivo, in parole povere, è consentire a qualsiasi persona o impresa in qualsiasi parte dell’UE di investire o contrarre prestiti da qualsiasi altra persona o impresa in qualsiasi altra parte dell’Unione.
Un decennio di piani e (pochi) progressi
Nata nel 2015, l’idea era piuttosto semplice: se gli europei potevano acquistare liberamente beni da qualsiasi paese dell’UE, perché non potevano investire liberamente il proprio denaro oltre confine?
Non si è mai trattato di una questione tecnica: l’Europa non mancava certo di strumenti normativi per realizzare efficacemente un mercato dei capitali unificato. Il problema rimane, come sempre, politico: integrare i mercati dei capitali significa intervenire sulle imposte nazionali; significa intervenire sulla vigilanza bancaria; significa intervenire sul diritto fallimentare.
E ognuna di queste aree è uno spazio in cui i governi nazionali, i ministeri delle finanze e le potenti industrie finanziarie nazionali hanno trascorso decenni a costruire fossati che non hanno alcuna intenzione di riempire per cedere il passo a un’altra autorità.
Parigi non voleva che Francoforte stabilisse le regole. E nemmeno Francoforte voleva che lo facesse Parigi. Dublino, che ha costruito un’intera economia attorno al fatto di essere la sede finanziaria più attraente d’Europa, aveva tutti i motivi per mantenere le cose abbastanza complicate da costringere le aziende a stabilirsi lì. E così, le riforme che sono state approvate sono state quelle a cui nessuno si è opposto troppo apertamente: semplificazioni burocratiche, miglioramenti della trasparenza, modeste modifiche alle modalità di quotazione delle società in borsa.
I risparmi europei che ogni anno lasciano il continente
La vera integrazione – supervisione comune, trattamento fiscale armonizzato, procedure di insolvenza unificate, ovvero ciò che avrebbe davvero fatto la differenza per le aziende europee – continuava a essere rinviata all’ordine del giorno successivo e al mandato successivo della Commissione.
Nel frattempo, il denaro affluiva verso ovest. Gli ingegneri e altri professionisti di talento lo seguivano. I fondi pensione europei continuavano ad acquistare asset americani. E le startup che sono sopravvissute? Sono state rilevate da aziende americane non appena hanno raggiunto un valore tale da giustificarne l’acquisizione.
Cio’ che manca
Nonostante un decennio di lavoro, le riforme più rilevanti dal punto di vista strutturale rimangono incompiute, e ognuna di esse costituisce un pilastro fondamentale per il progetto.
Frammentazione fiscale
Nel 2023 è stata proposta una direttiva volta a impedire la doppia imposizione degli investitori transfrontalieri, un fenomeno che non dovrebbe esistere in un mercato unico. La sua piena attuazione non avverrà prima del 2030. Sette anni per risolvere un problema che tutti concordano essere tale. Perché ci vuole così tanto tempo? Perché la fiscalità è una delle roccaforti della sovranità nazionale nell'UE. Le direttive fiscali richiedono l'accordo unanime di tutti i 27 Stati membri, il che significa che qualsiasi governo può bloccare, ritardare o indebolire una proposta a tempo indeterminato. E i governi hanno tutte le ragioni per fare esattamente questo. La politica fiscale è il modo in cui gli Stati attraggono imprese, istituzioni finanziarie e individui facoltosi sul proprio territorio. La bassa aliquota dell'imposta sulle società in Irlanda ha costruito il suo settore tecnologico. Il trattamento favorevole riservato dal Lussemburgo ai fondi di investimento lo ha reso il principale domicilio dei fondi in Europa. I Paesi Bassi hanno costruito un intero settore attorno alle strutture di holding che le multinazionali utilizzano per ridurre al minimo ciò che devono altrove. Nessuno di questi paesi ha fretta di armonizzare tutto questo.
Grafico a barre orizzontali che confronta i 6 miliardi annui di sprechi fiscali con il bilancio Erasmus+ di 4,7 miliardi
Perso in burocrazia ogni anno
Il costo annuale della frammentazione fiscale nell'UE — messo a confronto con quanto l'Europa spende per mandare 1,5 milioni di studenti all'estero
Fonti: Valutazione d'impatto della direttiva FASTER della Commissione europea (2023); Rapporto annuale Erasmus+ (2024).
La supervisione rimane in gran parte di competenza nazionale
Le autorità di vigilanza sono gli arbitri dei mercati dei capitali: sono le autorità che controllano banche, compagnie assicurative e società di investimento per garantire che non assumano rischi avventati né fuorviino gli investitori. In un mercato realmente unificato, sarebbe auspicabile che tale sistema di vigilanza funzionasse allo stesso modo ovunque, con le stesse regole e lo stesso livello di applicazione. In Europa non è così. Un fondo di investimento può organizzarsi in modo da rientrare nella giurisdizione dell'autorità di regolamentazione nazionale meno rigorosa che riesce a trovare. Quando qualcosa va storto, le autorità di vigilanza nazionali tutelano innanzitutto i propri interessi e solo in un secondo momento, se mai lo fanno, si coordinano con i paesi vicini.
Stessa taglia economica. Impianti completamente diversi.
Ogni punto è una borsa valori registrata. Negli Stati Uniti, tutte e 13 operano sotto un unico quadro federale, un unico regolatore e un unico flusso consolidato di prezzi. Nell'UE, 128 borse operano in 27 diversi contesti regolatori nazionali — senza alcun flusso di prezzi unificato.
Stati Uniti
Un unico quadro federale. Un unico regolatore. Un unico flusso di prezzi.
Unione Europea
27 regolatori nazionali. Nessun flusso di prezzi unificato.
Fonti: ESMA Annual Statistical Report (2023), dati fine 2022; SEC National Securities Exchanges register (2024).
L'Europa non ha creato i prodotti finanziari di cui ha bisogno
Quando un'azienda europea vuole raccogliere ingenti capitali, spesso deve guardare al di fuori dell'Europa, non perché i fondi non esistano, ma perché i prodotti e le infrastrutture necessari per collegare quei capitali alle aziende non sono mai stati sviluppati su scala europea. Gli Stati Uniti dispongono di mercati ben consolidati in ogni settore: capitale di rischio, private equity, quotazioni in borsa e infrastrutture che funzionano senza soluzione di continuità su tutto il territorio nazionale. L'Europa possiede delle versioni di tutti questi elementi, ma sono più piccole, frammentate e più costose da utilizzare. Si tratta in parte di un problema normativo, e la Commissione sta lavorando per risolverlo, riformando i veicoli di investimento a lungo termine, semplificando le norme in materia di cartolarizzazione, facilitando la quotazione delle aziende sulle borse europee e costruendo l’infrastruttura di dati di cui gli investitori hanno bisogno per prendere decisioni informate.
Ciò che nessuna direttiva può risolvere: il problema culturale
Gli europei sono risparmiatori prudenti, storicamente e a ragione. Un continente che ha vissuto guerre, iperinflazione e crolli bancari non sviluppa facilmente una propensione al rischio azionario. In tedesco, la parola che indica il debito – Schulden – condivide la stessa radice con quella che indica la colpa – Schuld. Non è una coincidenza, e questo disagio culturale nei confronti del rischio finanziario è profondamente radicato in gran parte del continente.
Il risultato è che la maggior parte dei finanziamenti europei passa ancora attraverso le banche, istituzioni che, per loro natura, sono molto più avverse al rischio rispetto ai mercati dei capitali. Le banche non finanziano progetti ambiziosi, ma piuttosto aziende che possono già dimostrare di essere in grado di restituire il denaro.
I depositi bancari delle famiglie europee ammontano attualmente a circa 12.000 miliardi di euro, pari a quasi il 30% del patrimonio totale delle famiglie e all’incirca il doppio della quota equivalente negli Stati Uniti.
Finché l’Europa non svilupperà una vera e propria cultura dell’investimento, le riforme strutturali avranno un impatto limitato. Si intravedono segnali nella giusta direzione – strategie di alfabetizzazione finanziaria, nuovi conti di risparmio e di investimento, incentivi agli investimenti al dettaglio – ma cambiare il rapporto di un continente con il denaro richiede una generazione, e certamente non può essere realizzato con un piano d’azione della Commissione.
Dove finisce davvero il risparmio delle famiglie?
Quota degli attivi finanziari delle famiglie tenuta in depositi bancari (grigio) vs investita nei mercati (blu)
Unione Europea
Stati Uniti
Fonti: analisi Bruegel su dati Eurostat e OCSE (2024); Federal Reserve Z.1 Financial Accounts (2024).
La tradizione più antica dell'UE
Se si osserva la storia dell’integrazione europea, si nota uno schema ricorrente. Le crisi valutarie degli anni ’80 hanno portato alla nascita dell’euro. La crisi finanziaria del 2008 ha portato a nuove regole sul debito pubblico e sulla vigilanza finanziaria. Il COVID ha portato a NextGenerationEU.
Sembra che i governi europei debbano trovarsi sull’orlo del precipizio prima di trovare il coraggio di agire. La CMU non fa eccezione. Proposta nel 2015, ancora incompiuta nel 2026. Undici anni di progressi lenti, mezze misure e decisioni rinviate, mentre il divario con gli Stati Uniti e la Cina si è ampliato.
I dati non lasciano spazio a dubbi. Gli investimenti europei in capitale di rischio si attestano allo 0,2% del PIL. Negli Stati Uniti sono allo 0,7%. JPMorgan da sola vale più delle cinque maggiori banche europee messe insieme. E ogni anno, 300 miliardi di euro di risparmi europei lasciano il continente per essere investiti altrove, finanziando la tecnologia americana, le infrastrutture americane, la crescita americana.
Il precipizio è ora visibile a tutti: il rapporto Draghi lo ha indicato. Il rapporto Letta l’ha individuato. La BCE l’ha individuato. Gli shock geopolitici degli ultimi anni hanno reso impossibile ignorare il costo del sottoinvestimento europeo.
Difesa, tecnologia, energia, infrastrutture: ogni priorità strategica dell’Europa richiede capitali su una scala che i mercati nazionali frammentati non sono in grado di fornire.
La pressione per il cambiamento non è mai stata così forte e, a differenza delle crisi precedenti, questa si presenta con un progetto già pronto e un continente che sta cominciando a comprendere la posta in gioco.
L'Europa oggi vs l'Europa con un'Unione dei Mercati dei Capitali
Passa il mouse — o tocca su mobile — per scoprire cosa potrebbe sbloccare un mercato dei capitali integrato
Fonti: ESMA (2023); BCE Occasional Paper n.369 (2025); FMI Working Paper (2024); Rapporto Draghi (2024); Bruegel (2024).
Cosa puoi fare a riguardo
Si dice spesso che la più grande forza dell’Europa sia il suo mercato unico. 450 milioni di consumatori, il più grande blocco commerciale del mondo, un peso economico che nessuno può ignorare.
Quel mercato sei anche tu. E se hai letto fino a qui, sei già un passo avanti: sai quanto costa all’Europa – e a te – questa frammentazione finanziaria. Ora la domanda è: cosa ne farai?
Si comincia con i propri soldi. Se hai dei risparmi depositati su un conto bancario a basso rendimento, valuta la possibilità di trasferirne una parte in prodotti di investimento dell’UE: fondi, azioni, piani pensionistici. I rendimenti, storicamente, non sono paragonabili.
Puoi chiedere alla tua banca o piattaforma opzioni di investimento transfrontaliere, trasparenti e a basso costo. Se non le offrono, chiedi perché. Se un numero sufficiente di persone lo chiede, il mercato risponde.
Il motivo per cui i mercati dei capitali europei sono frammentati è in parte dovuto al fatto che i cittadini europei non hanno mai chiesto il contrario.
L’armonizzazione fiscale è in stallo perché nessun elettorato la considera una questione centrale.
La riforma della vigilanza arranca perché è troppo astratta per generare pressione politica. I politici che bloccano queste riforme non subiscono conseguenze alle urne, perché la maggior parte degli elettori non ha mai collegato il proprio benessere finanziario a questo tipo di scelte.
In concreto, la forma di pressione più diretta che abbiamo è chiedere ai nostri rappresentanti politici dove stanno su questi temi. Spingere perché i sistemi pensionistici investano davvero nei mercati, invece di affidarsi interamente a modelli a ripartizione che reggono finché regge la demografia. E fare in modo che l’integrazione finanziaria europea torni al centro del dibattito – non resti una nota a piè di pagina.
Published: 21/04/2026 – The Europeans Admin